波動率水平新低的銅價仍在等待

摘要：

(資料圖片)

7月是產(chǎn)業(yè)邊際走弱和宏觀預期漸強的博弈，但從絕對價格表現(xiàn)來看，銅價在宏觀預期支撐下，高位震蕩運行，波動率水平下降；產(chǎn)業(yè)的邊際走弱影響了基差，升貼水，并出現(xiàn)幅度不小的下跌。展望8月，宏觀整體基調(diào)中性偏積極，這為銅價高位表現(xiàn)提供支撐，不過在美聯(lián)儲沒有明確指引的背景下，美元陷入震蕩的概率較大，國內(nèi)政策預期與經(jīng)濟修復還有一段時間差，這也導致沒有強樂觀預期交易；產(chǎn)業(yè)端在8月仍有來自供給增量繼續(xù)兌現(xiàn)，淡季效應延續(xù)的壓力，基差與升貼水壓制效果仍存。因此宏觀與產(chǎn)業(yè)共振向上驅(qū)動不顯著，銅價向上向下都有較大難度。在具體操作上，建議以區(qū)間震蕩對待銅價，考慮到當前預期交易下的銅價處在壓力區(qū)，70000-72000區(qū)間的賣CALL策略仍可參與，但結(jié)合當前低波動率水平，賣權倉位建議降低，同時輕倉嘗試雙買策略，做多波動率。

一

7月銅價走勢回顧

7月銅價延續(xù)高位震蕩格局，價格節(jié)奏沖高回落，無論是價格波動還是振幅都有明顯收斂。銅價仍處在政策預期的窗口期內(nèi)，月中受美元指數(shù)連續(xù)下挫刺激，銅價在宏觀驅(qū)動下嘗試沖高70000關口未果，產(chǎn)業(yè)端邊際走弱跡象明顯，缺乏共振驅(qū)動的銅價最終表現(xiàn)為高位震蕩局面，大部分時間圍繞68500上下300點展開。

以均價視角來看，1月滬銅主力均價67740元/噸，2月主力均價68960元/噸，3月主力均價68740元/噸，4月主力均價仍在68777元/噸附近，5月均價65336元/噸；6月均價再度拉回67426元/噸，同比下滑2.36%。半年度均價仍處高位67870元/噸一線。7月受去年銅價大跌影響，今年均價68300元，同比大增18%。

二

宏觀基調(diào)中性偏積極

7月底兩大宏觀事件落地，對8月以及后續(xù)的影響將從兩個方向展開，就整體宏觀氛圍而言，目前是中性偏積極的。

一個是美聯(lián)儲議息會議落地后，加息25BP符合市場預期，但鮑威爾并未就后續(xù)節(jié)奏和政策變化給出更多指引，市場博弈的空間仍主要圍繞經(jīng)濟與通脹數(shù)據(jù)展開，而在這種博弈背景下，美元指數(shù)會成為反映預期博弈的那個錨，從而對銅價產(chǎn)生明顯影響。7月銅價與美元指數(shù)相關性已經(jīng)走強，這種情況在8月仍將延續(xù)。

不過我們分析短期美元指數(shù)的變化，或?qū)⑾萑胝鹗幐窬郑瑫簺]有趨勢性下跌的驅(qū)動，因此銅價高位震蕩的局面可能仍難以改變。對于美元指數(shù)來說，一方面是目前利率頂部尚未顯現(xiàn)，當前美聯(lián)儲將利率中樞提高到5.5%附近，同時貨幣政策目標暫未發(fā)生任何調(diào)整，通脹-就業(yè)-經(jīng)濟增長的優(yōu)先級沒有變化，軟著陸預期下美元指數(shù)下跌驅(qū)動較弱；另一方面從美元指數(shù)構(gòu)成的歐元區(qū)貨幣來看，美國經(jīng)濟明顯強于歐洲地區(qū)，歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)尤其是制造業(yè)水平回落程度進一步加深，就最新數(shù)據(jù)來看，7月歐元區(qū)制造業(yè)水平收縮至42.7%，為2020年5月以來新低，下滑深度接近疫情沖擊，美國經(jīng)濟的韌性與歐洲經(jīng)濟的低迷形成對比。

另一個國內(nèi)政治局會議落地，盡管7月市場并未等到強政策刺激，但政策密集出臺窗口期的影響仍在，月底政治局會議相關表述偏積極，看到了需求不足，風險隱患多的問題，在地產(chǎn)政策，地方債務問題上給出比較積極的態(tài)度，一定程度上改善了國內(nèi)的經(jīng)濟預期。后續(xù)的影響在于擴內(nèi)需政策與地產(chǎn)政策如何發(fā)力以及效果如何，因此再度需要關注經(jīng)濟企穩(wěn)回升的力度。

三

產(chǎn)業(yè)上的壓力在8月仍將延續(xù)

6月底我們提到，7月更多關注產(chǎn)業(yè)端邊際變化，主要考量是因為6月經(jīng)歷了擠倉局面的國內(nèi)銅市場，在多個角度都有緩和寬松的空間，而回顧7月整個產(chǎn)業(yè)端的表現(xiàn)，淡季的壓力開始顯現(xiàn)，庫存有小幅累升變化不大，變化比較明顯的是高升水格局的消失以及期限結(jié)構(gòu)的收斂。

期限結(jié)構(gòu)明顯收斂，從下圖則可以明顯看出，近月與連二合約的價差自600附近收斂至170，整個Back結(jié)構(gòu)的曲線走平，原因主要是由需求走淡，進口銅沖擊現(xiàn)貨市場，打壓現(xiàn)貨升水進而改變了6月強現(xiàn)實弱預期的局面，弱現(xiàn)實特征疊加國內(nèi)政策致使預期出現(xiàn)邊際改善，期限結(jié)構(gòu)走平。

往后看，宏觀上的積極預期尚不能完全扭轉(zhuǎn)基本面偏弱表現(xiàn)，因此8月整體產(chǎn)業(yè)端的壓力仍難有明顯緩解。一方面是供給增量有望繼續(xù)兌現(xiàn)，國產(chǎn)銅的供給逐漸走出冶煉檢修季，進口銅盡管總量仍難以放量，但對現(xiàn)貨市場的影響仍存，據(jù)海關總署數(shù)據(jù)顯示，2023年6月中國進口精煉銅共28.06萬噸，環(huán)比增加1.39%，同比減少21.21%，1-6月進口總量為154.58萬噸，累計同比減少12.73%。6月進口剛果精銅5.6萬噸，同比增加4%，非洲隱性庫存流出，俄銅4.4萬噸，同比增加70%，俄銅后續(xù)繼續(xù)增長的確定性較高。另一方面需求端的淡季效應難有改善，銅材開工率下滑，現(xiàn)貨市場補庫積極性降低，期限結(jié)構(gòu)和升水難有起色。

四

總結(jié)與操作建議

7月是產(chǎn)業(yè)邊際走弱和宏觀預期漸強的博弈，但從絕對價格表現(xiàn)來看，銅價在宏觀預期支撐下，高位震蕩運行，波動率水平下降；產(chǎn)業(yè)的邊際走弱影響了基差，升貼水，出現(xiàn)幅度不小的下跌。8月宏觀整體基調(diào)中性偏積極，這為銅價高位表現(xiàn)提供支撐，不過在美聯(lián)儲沒有明確指引的背景下，美元陷入震蕩的概率較大，國內(nèi)政策預期與經(jīng)濟修復還有一段時間差；產(chǎn)業(yè)端在8月仍有來自供給增量繼續(xù)兌現(xiàn)，基差與升貼水壓制效果仍存。因此宏觀與產(chǎn)業(yè)共振向上驅(qū)動不顯著，銅價向上向下都有較大難度。

在具體操作上，建議以區(qū)間震蕩對待銅價，考慮到當前預期交易下的銅價處在壓力區(qū)，70000-72000區(qū)間的賣CALL策略仍可參與，但結(jié)合當前低波動率水平，賣權倉位建議降低，同時輕倉嘗試雙買策略，做多波動率。

（文章來源：美爾雅期貨）

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